国盛宏观熊园团队：7月经济全面走弱的背后

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，杨涛

事件：7月工业增加值同比6.4%(前值8.3%)，两年复合增速5.6%(前值6.5%);社零同比8.5%(前值12.1%)，两年复合增速3.6%(前值4.9%);1-7月固投累计同比10.3%(前值12.6%)，两年复合增速4.3%(前值4.4%)，其中：地产投资同比12.7%(前值15%)，两年复合增速8%(前值8.2%);狭义基建投资同比4.6%(前值7.8%)，两年复合增速0.9%(前值2.4%);制造业投资同比17.3%(前值19.2%)，两年复合增速3.1%(前值2%)。

核心观点：7月经济回落幅度超预期，不只是疫情复发、洪涝灾害等客观原因。

1、7月经济回落属于预期内，但回落幅度明显超预期，生产、消费、投资、出口、社融、就业等各项指标也全面走弱。归因看，除了洪涝台风、国内疫情散发、限产限电之外，应还有两大原因：严控地产和化解隐性债务带来的紧信用，疫情可能长期化的持续冲击。

2、生产端：工业、服务业生产均明显下行。

3、消费端：大幅低于预期，疫情冲击尚未完全显现。

4、就业端：小幅恶化，青年失业率仍处高位。

5、投资端：

>地产销售大幅回落，土地成交回升。

>制造业投资意愿回落，关注结构性景气变动。

>洪涝灾害扰动叠加债务融资缩量，基建投资增速再降，预计下半年会回升、但难大幅走高。

6、整体看，7月经济全面回落，表明经济下行压力确实变大，下半年政策宽松可期。关注可能的降准降息，以及紧盯专项债节奏。

报告摘要：

1、7月经济回落属于预期内，但回落幅度明显超预期，生产、消费、投资、出口、社融、就业等各项指标也全面走弱。归因看，除了洪涝台风、国内疫情散发、限产限电之外，应还有两大原因：严控地产和化解隐性债务带来的紧信用，疫情可能长期化的持续冲击。

分项看，不及预期的程度从大到小依次是：消费(实际8.5%，预期11.6%，差距3.1个点)>工业增加值(实际6.4%，预期7.9%，差距1.5个点)>出口(实际19.3%，预期20.8%，差距1.5个点)>固投(实际10.3%，预期11.4%，差距1.1个点)，消费、生产表现最差。

具体看，主因有三：

>河南等地洪涝灾害，南京等多地疫情复发，超过11省限产限电等因素。

>严控房地产和化解隐性债务带来的紧信用。7月房地产销售、新开工、施工同比增速均明显走弱，居民按揭贷款也连续3个月同比少增，指向严控地产的效果正逐步显现;此外，今年以来地方债发行一直偏慢，7月新增债券融资也显著走弱。

>疫情可能长期化的持续冲击。二季度以来各类变异毒株轮番出现，疫情长期化的预期逐步形成，对居民消费、制造业投资的抑制提升，同时“清零”政策对餐饮、旅游等服务业压制明显，也预示后续极端天气、疫情等扰动消退后，经济复苏内生动能尚难全面恢复。

2、生产端：工业、服务业生产均明显下行。7月工业增加值增速超预期下行，应是受到限电、疫情、洪涝灾害、基建地产景气下行等多重因素影响。分行业看，仅汽车、电气机械增加值增速回升，医药、基建地产产业链增速回落较多。往后看，8月仍处于夏季用电高峰，限电拖累可能难以明显缓解，叠加疫情影响，工业生产可能继续受限;9月以后随着电力紧张缓解，疫情预计也将逐步受控，工业生产可能有所反弹。

3、消费端：大幅低于预期，疫情冲击尚未完全显现。7月社零环比-0.1%，是今年2月以来首次转负，两年复合增速较前值大降1.3个百分点。结构看，商品消费的降幅大于餐饮消费，部分消费升级产品和地产消费回落较多。往后看，8月中旬国内疫情已有受控迹象，预计后续消费增速将逐步反弹，但年内可能仍难以回到正常水平。

4、就业端：小幅恶化，青年失业率仍处高位。7月城镇调查失业率微升0.1个百分点至5.1%;结构上，7月16-24岁青年调查失业率较前值升0.8个百分点至16.2%，明显高于疫情前，且与去年疫情期间的失业率高峰水平相当，既和这两年毕业生集中有关，也应和教育培训监管变严、疫情冲击服务业等因素相关。

5、投资端：基建地产明显回落，制造业投资意愿下降

>地产销售大幅回落，土地成交回升。7月商品房销售较6月继续大幅回落，但土地成交持续回升，与住房销售走势相反，应是与多地扩大热点区域的土地供应有关。地产投资小幅回落，其中开工回落较多，施工竣工仍相对偏强。去年下半年以来，调控政策持续加码影响下，地产销售景气持续下行，近两个月更出现加速下行趋势。往后看，近期青岛、天津等多地集中供地政策调整，有望为房企留出利润空间，也可能支撑房地产景气。

>制造业投资意愿回落，关注结构性景气变动。统计局公布的1-7月制造业投资两年平均增速有所加快，但根据累计增速倒推的7月制造业投资当月增速较6月下降，且7月BCI企业投资前瞻指数和PMI生产经营活动预期等指标也指向企业投资意愿也趋于回落。分行业看，纺织业投资增速提升较多，电子设备业投资小幅回落，关注其背后可能的景气度变化。往后看，上游行业投资的环保政策压制预计仍难放松，而中下游行业受疫情、大宗价格高位等干扰也难明显加速，整体制造业投资复苏幅度和斜率可能均有限。

>洪涝灾害扰动叠加债务融资缩量，基建投资增速再降，预计下半年会回升、但难大幅走高。7月基建投资增速明显回落，主因极端天气、专项债与城投债融资缩量。维持报告《对下半年财政、专项债、基建的5点理解》判断：下半年基建增速会回升、但很难大幅走高;1-7月专项债7成左右投向基建，下半年专项债加快发行对基建的支撑力度有望再强化。

6、整体看，7月经济全面回落，表明经济下行压力确实变大，下半年政策宽松可期。维持我们此前判断，下半年稳增长、稳就业的必要性增大，总基调应会转向偏宽松，货币和财政会更积极，再降准甚至降息可期;同时，防风险、严监管延续，仍需关注房地产调控、地方债务化解、问题企业处置等领域进展。短期看，建议紧盯专项债发行节奏。

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策力度超预期